来源：申万宏源宏观

主要内容

目前市场和美联储的两个预期差：23年加息和24年降息。美联储加息已进入最后一程：更慢，但更高。目前市场和美联储存在两个预期差异：1）其一，市场并不认同美联储会将利率加至5.6%。截止6月16日的联邦利率期货显示市场认为美联储加息峰值仍在5.25-5.50%，市场更倾向于认为美联储的“鹰派”姿态将大于行动。2）其二，最新SEP显示美联储认为明年经济将实现“不着陆”，但市场并不认同。美联储最新预测24Q4失业率为4.5%，2024年将降息至4.6%，但市场预期明年至少将降至3.5-3.75%，意味着美联储认为明年经济依然强劲，但市场认为明年美国经济将进入浅衰退。

(资料图片)

实体经济：“硬着陆”（失业率6.5%以上）今年会迟到，但明年不会缺席。1）超额储蓄支撑美国经济强劲，是美联储年内不降息的底气。截止2023年3月的规模仍在1.3万亿美元左右。5月美国零售销售大超市场预期，一方面验证超额储蓄保障消费，另一方面也说明我国5月出口走弱或并不因为外需转弱。2）下半年美国通胀降温将较为缓慢，为美联储继续加息提供空间。例如房租通胀将于三季度末才见顶，或使美国至少在四季度之前的通胀回落是比较缓慢的，进而支持美联储在三季度继续加息50BP。3）但2024年美失业率或至少上至6.5%，“硬着陆”或不可避免，降息空间不可小视。超额储蓄终究将在明年初耗尽，彼时美国2022年以来累计超过500BP的加息力度以及SVB事件后小企业融资收紧的影响均将直接冲击经济，当前美国小企业信用融资难易度指向未来美国失业率将上至6.5%的水平，超过2001年互联网金融泡沫后的失业率水平，也超过美联储最新SEP中所给的24Q4 4.5%的失业率。美国明年经济实现“软着陆”甚至“不着陆”的概率是很小的，美联储明年降息势在必行，且幅度大概率要超过美联储当前预测。

泰勒规则：年内50BP加息空间存在，明年降息空间也可能超市场预期。1）根据泰勒规则测算，美联储2023年年内还有50BP加息空间，与美联储最新预测不谋而合。具体测算方面，我们依据23Q1已经公布的数据，测算出的美联储理论利率水平都在6%（联邦基金利率上限）左右，而且23Q2-Q4若根据美联储最新SEP预测，则利率水平全年都维持接近6%的水平，不存在降息空间。但是，鲍威尔曾公开表示银行业危机相当于美联储25BP加息幅度，而最新6月FOMC会议记着会上鲍威尔也表示未来美联储在做利率决策时将考虑银行业危机的影响，如果手动扣除25BP，那么美联储年内理论上的加息峰值在5.50-5.75%。2）但进入2024年，根据我们上文得出的美国失业率将上至6.5%左右的判断（假设24Q4达到），以及24Q4核心通胀回落至2.6%的水平左右的预测（与美联储最新SEP相同），初步预测2024年美联储至少需将利率下调至2.75-3.00%甚至以下（小企业融资难度还在上行区间，所对应失业率未来可能更高），远低于当前4.6%的美联储预测。总结来说，根据实体经济定性及泰勒规则定量分析，2023年下半年美联储50BP加息的空间是非常充足的，但2024年降息空间可能超市场及美联储当前预期。

2023年美元韧性或持续，关注2024年美元、美债利率超预期下行以及黄金的潜在机会。根据上述美国经济及美联储操作预测，预计2023年年末10Y美债利率回落至3.2%-3.5%左右，美元指数年末回落至100以下，年内韧性持续，明年两者可能随着降息、经济衰退而大幅回落。

风险提示：美联储紧缩超预期。

以下为正文

1．目前市场和美联储的两个预期差：23年加息和24年降息

美联储加息已进入最后一程：更慢，但更高。回顾过去一年多时间，可清晰的发现此轮美联储加息进程分为三个阶段：1）2022.03-2022.11：激进加息。自2022年3月美联储开启加息以来，由于通胀压力屡次超预期，2022年5月加息幅度提升到50BP，6月-11月连续4次加息75BP，激进紧缩的力度前所未有。2）2022.11-2023.05：加息幅度缓和。但到了2022年下半年，美国制造业一方面得益于俄乌冲突吸收欧洲产能，另一方面受到过热需求拉动，实现了较快的复苏，供给侧的改善使得2022年下半年美国商品通胀下行速度超预期，给了美联储在2022年11月75BP之后放缓加息步伐的底气，加息幅度2023年2月进一步放缓至25BP。3）2023.05-？：加息最后一程。随着利率愈加接近峰值，美联储更为关注前期加息的滞后影响，6月采取“跳过”暂停加息的操作，同时利率峰值大幅上修至5.6%，显示年内还有两次25BP加息空间，相比市场此前预期峰值高出25BP。

目前市场和美联储存在两个预期差异：1）其一，市场并不认同美联储会将利率加至5.6%。在美联储上修利率峰值至5.6%的同时，很明显市场预期并没有相应进行调整，截止6月16日的联邦利率期货显示市场认为美联储加息峰值仍在5.25-5.50%，市场更倾向于认为美联储的“鹰派”姿态将大于行动。2）其二，最新SEP显示美联储认为明年经济将实现“不着陆”，但市场并不认同。美联储最新预测24Q4失业率为4.5%，2024年将降息至4.6%，但市场预期明年至少将降至3.5-3.75%，一个百分点的预期差异，意味着美联储认为今年美国经济的强势将延续至明年，实现“不着陆”，但市场认为明年美国经济将进入浅衰退。

我们认为，从实体经济及泰勒规则两方面出发，均可以证明美联储继续加息50BP具备充足空间，而明年降息幅度可能超当前美联储以及市场预期，我们在下文分别展开分析。

2．实体经济：“硬着陆”（失业率6.5%以上）今年会迟到，但明年不会缺席

2.1超额储蓄支撑美国经济强劲，是美联储年内不降息的底气

美国超额储蓄可能能够保障美国消费——就业循环至年末，是美联储年内不降息的底气。即便在财政补贴于2021年9月正式退出的近两年后，美国居民仍然保有规模巨大的超额储蓄，这一点在前几次经济危机之后从未出现，而且根据美联储研究，低收入人群所持有的流动资产相对疫情之前远远更高，而这部分人群消费对美联储利率政策相当不敏感，使得去年3月以来美联储加息操作对于消费影响并不大。根据我们测算，截止2023年3月的规模仍在1.3万亿美元左右，对美国消费——就业的循环进行了实现了有力保障，居民过热的消费需求传导至就业端，使得针对有工作人群的超额“职位空缺”居高不下，这也就意味着超额储蓄消耗完毕、职位回落至相对合理水平之前，美国失业率可能不会出现大幅上行。

5月美国零售销售大超市场预期，一方面验证超额储蓄保障消费，另一方面也说明我国5月出口走弱或并不因为外需转弱。我们在最新公布的5月美国零售数据上，依然能够观察到很明显的超额储蓄支撑消费的作用。5月美国零售销售同比1.6%，环比0.3%，超市场预期强劲，特别是剔除能源、食品及能源部分之后，耐用品消费的同比贡献从上月的-0.6%回升至0.6%，其余各类消费品同比贡献均出现上行，餐饮服务消费环比也较上月改善，很明显超额储蓄对消费的提振仍在持续释放。此外，美国5月零售销售的强劲和我国5月出口的低迷明显是不匹配的，市场认为我国出口走弱是外需转弱的后果，但实际上美国消费依然火热，这就意味着可能更多是我国供给侧因素导致5月出口走弱。

需求较强下，美国工业生产年内虽景气回落，但不会大幅走弱。自去年美国工业生产的超强恢复之后，今年美国制造业生产进入了回落期，但由于美国需求仍然强劲的拉动，2023年美国生产端也不存在大幅走弱的基础。5月美国工业生产同比0.2%，较上月小幅走弱，但美国制造业PMI相比海外其他发达经济体仍然是更强的，再叠加GDP反映生产端供给能力，而不是片面反映需求过热，亦说明今年海外经济仍然是美国更为强劲。

2.2下半年美国通胀降温将较为缓慢，为美联储继续加息提供空间

今年下半年美国商品通胀再难出现去年同期快速回落之势。上文我们对最新5月美国零售销售、工业生产进行了分析，两者其实指向美国商品消费供需缺口难以大幅收窄，从而今年下半年可能不会再度出现去年同期商品通胀迅速回落的情况，我们在《美国通胀超预期下行可持续吗？-5月美国CPI数据点评》（2023.06.13）中也指出美国车辆市场低库存的现状可能也不支持年内再度出现耐用品通胀的大幅下滑。

超额储蓄、油价、房租三因素使得下半年美国通胀回落缓慢，三季度两次25BP加息具备空间。另一方面，我们在上文也提到美国超额储蓄使得美国就业市场强劲，而今年年内美国超额储蓄很难消耗完毕的事实，使得薪资增速仅随着超额储蓄消耗而缓慢回落，导致与其密切相关的核心非房租服务通胀下行明显慢于市场以及美联储预期，这一点鲍威尔在6月FOMC会议记者会上也承认。上述商品通胀、核心非房租服务通胀在超额储蓄保障下的下行缓慢，再叠加下半年油价中枢有可能较上半年提升，以及房租通胀将于三季度末才见顶，可能使得美国至少在四季度之前的通胀回落是比较缓慢的，进而支持美联储在7月，以及9月（待定）分别加息25BP，并达到5.50-5.75%的利率峰值。

2.3但2024年美失业率或至少上至6.5%，“硬着陆”或不可避免，降息空间不可小视

虽然2023年美国经济如果按照我们上文分析演变，可能的确能够实现市场所预期的“软着陆”，但超额储蓄终究将在明年消耗殆尽，当这一时点来临，美国2022年以来累计超过500BP的加息力度以及SVB事件之后小企业融资收紧的影响均将直接冲击经济，美国目前仍然较疫情之前远远过热的实际商品消费或将迎来大幅回落，而彼时失业率也或将出现更大幅度的回升态势。那么失业率可能上升至什么水平呢？就算是根据当前美国小企业信用融资难易度，也已经指向未来美国失业率将上至6.5%的水平，这一上升幅度超过2001年互联网金融泡沫后的失业率水平，也超过美联储最新SEP中所给的24Q4 4.5%的失业率。也就是说，美国明年经济实现“软着陆”甚至“不着陆”的概率是很小的，美联储明年降息势在必行，且幅度大概率要超过美联储当前预测。

3．泰勒规则：年内50BP加息空间存在，明年降息空间也可能超市场预期

根据泰勒规则测算，美联储2023年年内还有50BP加息空间，与美联储最新预测不谋而合。根据美联储泰勒规则，我们可以量化构筑失业率及核心PCE通胀走势对于美联储利率决策的影响，这一测算我们早在2021年报告《LIMBO-美联储货币政策框架的演变与风险》（2021.11.01）中就已提出，和最初的泰勒公式不同的是，美联储近年通过对失业率“缺口”的应用，跳过了复杂的潜在产出估算问题以及劳动参与率的影响，使得此轮加息可以忽略劳动参与率的永久性下移影响，紧缩空间大大提升。具体测算方面，我们依据23Q1已经公布的数据，测算出的美联储理论利率水平都在6%（联邦基金利率上限）左右，而且23Q2-Q4若根据美联储最新SEP预测，则利率水平全年都维持接近6%的水平，不存在降息空间。但是，我们不能忽视3月SVB事件对于美联储利率决策的影响，鲍威尔曾公开表示银行业危机相当于美联储25BP加息幅度，而最新6月FOMC会议记着会上鲍威尔也表示未来美联储在做利率决策时将考虑银行业危机的影响。所以，如果手动扣除25BP，那么美联储年内理论上的加息峰值就在5.50-5.75%。

但进入2024年，根据我们上文得出的美国失业率将上至6.5%左右的判断（假设24Q4达到），以及24Q4核心通胀回落至2.6%的水平左右的预测（与美联储最新SEP相同），初步预测美联储至少需将利率下调至2.75-3.00%甚至以下（小企业融资难度还在上行区间，所对应失业率未来可能更高），远低于当前4.6%的美联储预测。

总结来说，根据定性及定量分析，我们认为2023年下半年美联储50BP加息的空间是非常充足的，但2024年降息空间可能超市场及美联储当前预期。

4.2023年美元韧性或持续，关注2024年美元、美债利率超预期下行以及黄金的潜在机会

预计2023年年末10Y美债利率回落至3.2%-3.5%左右，美元指数年末回落至100以下，但仍将处于高位，明年两者可能随着降息、经济衰退而大幅回落。长期内实际利率跟随美国经济增速较为紧密，但短期内受美联储加息影响较大，在美联储年内加息可能再度超市场预期的情况下，美债实际利率虽然趋势向下，但不至于大幅回落，而在通胀回落有压力的情况下，隐含通胀预期也将缓慢回落，预计年末美国长端利率回落至3.2-3.5%之间。对于美元指数来说，美联储难以在年内降息，叠加海外经济体中美国经济仍远远比英欧日更强，两因素共同指向美元指数在年末回落至100以下。英国投资较低，经济低迷已是长期趋势。欧洲居民并不持有类似美国居民那样规模巨大的超额储蓄，消费恢复较弱，而工业生产在去年受能源价格高位冲击后还未恢复，而且近期欧洲天然气价格出现回升，可能对下半年欧洲工业生产形成抑制。风险提示：美联储紧缩超预期。

来源：券商研报精选